Jedro

Izpisi iz borznega trgovalnega sistema (v nadaljevanju BTS) v konkretnem primeru vsebujejo več količinsko večjih neaktivnih nakupnih naročil, ki so bila v sistemu BTS prisotna dalj časa. Po presoji Vrhovnega sodišča slednja ne bi smela biti zajeta ne v analizi podatkov in ne v grafih tožene stranke.

Tudi v zvezi s primerjavo nakupnih naročil tožnikov s prodajnimi naročili se Vrhovno sodišče strinja z ugovori tožnikov, da bi tožena stranka pri ugotavljanju cene njihovih nakupnih naročil morala upoštevati tudi količino teh naročil. Tožniki namreč z uravnavanjem količine posameznega naročila, ki je presegalo najboljšo (cenovno najnižjo) ponudbo, niso sklenili posla le z najboljšim ponudnikom, temveč tudi z naslednjimi ponudniki (ki so bili na višjih cenovnih nivojih), tako da so na ta način večinoma pridobili celotno količino, navedeno v posameznem nakupnem naročilu. Vrhovno sodišče še pripominja, da tudi sicer navedbe v izreku glede „pogostega preseganja cen prodajnih naročil“ niso ne kvantificirane, ne grafično prikazane.

Tožena stranka bo morala zato iz svoje analize izvzeti neaktivna nakupna in prodajna naročila in ponderirano ceno nakupnih naročil primerjati s ceno prodajnih naročil. Šele ob ponovni analizi omenjenih podatkov z izločitvijo neaktivnih naročil ter upoštevanjem količine naročil bo mogoče presojati, ali rezultati kažejo na ravnanje tržne manipulacije, ki se ga očita tožnikom.

Dodatno je pri presoji te oblike tržne manipulacije treba še presoditi, kako oziroma zakaj so oziroma je verjetno, da so lahko višja nakupna naročila zavajala ostale udeležence trga. Pri tem ni pomemben zavajajoč oziroma manipulativen namen tožnikov, saj ZTFI zahteva ugotavljanje „zavedenosti“ kot objektivne okoliščine, ki se nanaša na tretje udeležence trga.

Po presoji Vrhovnega sodišča ugotavljanje nenormalne ravni cene delnic ITBG predpostavlja tudi ugotavljanje normalne ravni cene teh delnic. Tožena stranka se je zmotno osredotočila le na dokazovanje „manipulativnega namena“ tožnikov po doseganju višje cene delnice ITBG in vplivanju na vzdrževanje tečaja na višji ravni, kar pa ne ustreza zakonskemu znaku „zagotovitve cene enega ali več finančnih instrumentov na nenormalni ali umetni ravni“. Pri dokazovanju tega zakonskega znaka je namreč treba dokazati objektivno spremembo cene delnice. Podrobne statistične analize povprečne ravni normalne in nenormalne cene delnice ITBG, ki jo je moč objektivno preveriti, pa tožena stranka ni opravila. Vrhovno sodišče še pripominja, da gre pri opisnih ocenah, kot so „bistveno“ in „pogosto“ za subjektivno vrednotenje tožene stranke, ki se ga ne da objektivno preveriti, njihova šibkost pa še posebej pride do izraza ob natančnejši statistični analizi, ki so jo opravili tožniki v tožbi in v svoji izjavi.

Izrek

Tožbi proti odločbi o pogojnem odvzemu dovoljenja z dne 15. 4. 2010 se ugodi, odločba se odpravi in zadeva vrne toženi stranki v ponoven postopek.

Tožba proti odločbi o začetku postopka z dne 18. 12. 2009 se zavrne.

Tožena stranka mora v 15 dneh, od vročitve te sodbe, povrniti tožnikom njihove stroške postopka v skupnem znesku 350,00 EUR z zakonskimi zamudnimi obrestmi, ki tečejo od prvega naslednjega dne po izteku roka za izpolnitev obveznosti, določenega v tej točki izreka, do plačila.

Obrazložitev

Dosedanji potek postopka.

1. Tožena stranka je z izpodbijanim sklepom zadeve odvzema dovoljenja za opravljanje poslov borznega posrednika prvega tožnika, druge tožnice in tretjega tožnika združila v en postopek.

2. Tožena stranka je v prvi točki izreka odločbe o začetku postopka navedla dokaze, iz katerih izhaja utemeljen sum storitve prepovedanega ravnanja zlorabe trga iz 10. poglavja Zakona o trgu finančnih instrumentov (Ur. l. RS, št. 67/07 in nasl.; ZTFI), pri čemer naj bi tožniki v trgovalnih dneh, ki so navedeni v izreku odločbe, vnašali v borzni trgovalni sistem (v nadaljevanju BTS) naročila za nakupe delnic I., izdajatelja družbe I., d.d. z oznakami oziroma številkami, navedenimi v izreku odločbe, posredovali pri trgovanju z delnicami I. in za račun v izreku odločbe navedenih družb sklenili: (1.1.) prvi tožnik 133 poslov nakupa s skupaj 5.845 delnicami I. v vrednosti 186.080 EUR; (1.2.) druga tožnica 376 poslov nakupa s skupaj 34.674 delnicami I. v vrednosti 781.416 EUR; (1.3.) tretji tožnik 31 poslov nakupa s skupaj 1841 delnicami I. v vrednosti 41.983,52 EUR, z v izreku navedenimi oznakami oziroma tiketi poslov, pri čemer so tožniki vedeli oziroma bi morali vedeti, da s ponavljajočimi vnosi naročil za nakup delnic I. v daljšem obdobju od 1. 12. 2008 do 20. 3. 2009, pri katerih je cena na posamezen dan pogosto bistveno presegala tako enotni tečaj I. predhodnega dne, kot tudi najvišjo ceno v ostalih nakupnih naročilih za I., ki so bila vnešena tega dne, pogosto pa tudi najvišjo ceno na strani ponudbe I., ki je bila vnešena tega dne, dajejo ostalim udeležencem na trgu napačno predstavo glede povpraševanja in realne cene delnice I. ter da na ta način v celotnem navedenem obdobju vzdržujejo ceno delnice I. na nenormalni oziroma umetni ravni, torej višji ravni, kot bi jo ta sicer dosegla, če ne bi vnašali v izreku odločbe navedenih naročil in sklepali v izreku odločbe navedenih poslov. Ugotovila je, da so tožniki s tem storili tržno manipulacijo iz prve in druge alineje 1. točke prvega odstavka 374. člena ZTFI in kršili prepoved tržne manipulacije iz 385. člena ZTFI. V drugi in tretji točki izreka odločbe o začetku postopka je tožena stranka tožnikom dala možnost izjaviti se o razlogih za začetek postopka.

3. Tožena stranka je v prvi točki izreka odločbe o pogojnem odvzemu dovoljenja na podlagi zgoraj navedenih ravnanj ugotovila, da je podan razlog iz 2. točke prvega odstavka 189. člena ZTFI, zato je tožnikom odvzela dovoljenja tožene stranke za opravljanje poslov borznega posrednika s številkami, navedenimi v izreku odločbe. Izrekla je, da se odvzem dovoljenja ne bo izvedel, če prvi tožnik v preizkusnem obdobju 12 mesecev, druga tožnica v preizkusnem obdobju 18 mesecev in tretji tožnik v obdobju 6 mesecev od dneva izdaje izpodbijane odločbe, ne bodo storili nove kršitve, zaradi katere je mogoče odvzeti dovoljenje ali izreči opomin. V drugi točki izpodbijane odločbe je tožnikom naložila plačilo stroškov postopka.

4. Tožniki zgoraj navedeni sklep in odločbi izpodbijajo iz razlogov po 1., 2. in 3. točki prvega odstavka 27. člena Zakona o upravnem sporu (ZUS-1) in Vrhovnemu sodišču predlagajo, da jih odpravi ter toženi strani naloži plačilo stroškov tega postopka.

5. Tožba je bila vročena toženi stranki, ki je na tožbo odgovorila. Vrhovnemu sodišču predlaga, da tožbo zavrže, smiselno podrejeno pa, da tožbo zavrne in potrdi izpodbijano odločbo.

Predmet spora.

6. Tožniki izpodbijajo tako sklep in odločbo o začetku postopka za odvzem dovoljenja kot tudi odločbo o odvzemu dovoljenja. Proti odločbi, s katero tožena stranka začne postopek za odvzem dovoljenja ni posebnega postopka sodnega varstva (2. točka drugega odstavka 507. člena ZTFI), lahko pa se ta odločba izpodbija s tožbo v postopku sodnega varstva proti odločbi o odvzemu dovoljenja (četrti odstavek 507. člena ZTFI).

7. Sodišče preizkusi odločbo tožene stranke v mejah tožbenega zahtevka in v mejah razlogov, ki so navedeni v tožbi, pri tem pa po uradni dolžnosti pazi na bistvene kršitve določb postopka iz tretjega odstavka 27. člena ZUS-1 (512. člen ZTFI).

8. Tožba zoper odločbo o pogojnem odvzemu dovoljenja je utemeljena.

Pravni interes za vložitev tožbe.

9. Tožniki podrobno utemeljujejo obstoj pravnega interesa za vložitev tožbe, med drugim z navajanjem več kršitev ustavnih pravic, če bo izpodbijana odločba o pogojnem odvzemu dovoljenja ostala v veljavi. Tožena stranka ugovarja pravnemu interesu tožnikov, saj naj bi slednji lahko še naprej opravljala tovrstne posle in jih dejansko tudi opravljajo, zato niso izkazali, da bi se jim pravni položaj z izdajo izpodbijane odločbe kakorkoli poslabšal. 10. Stališče, da izrek najhujšega ukrepa, katerega izvršitev se sicer pogojno odloži, ne vpliva na pravni položaj osebe, ki ji je takšen ukrep izrečen, je tako očitno nerazumno, da nanj Vrhovno sodišče ne odgovarja.

Ugovor kršitve objektivne identitete med dejstvi in dokazi iz odločbe o začetku postopka in končne odločbe.

11. Tožena stranka sme odločati o odvzemu dovoljenja samo [...] na podlagi tistih dokazov [...], ki so bili navedeni v odločbi o začetku postopka ali jih je izjavi o razlogih za odvzem dovoljenja (v nadaljevanju Izjavi) priložil subjekt nadzora (drugi odstavek 535. člena ZTFI).

12. Tožniki navajajo, da je tožena stranka v izpodbijani odločbi navajala dokaze, ki jih ni navajala v odločbi o začetku postopka, in sicer podatke iz delniških knjig, ki jih vodi Klirinško depotna družba (Tabela 1), podatke iz Letnega poročila družbe M. za poslovno leto 2008, objavljene 30. 4. 2009 (Tabela 2) in podatke iz BTS (Slike 1, 2, 3 in 4).

13. Tožena stranka navaja, da so ji tožniki s sklicevanjem na ekskulpacijski razlog „zakonitega poslovnega razloga“ in njegovim dokazovanjem, ki sicer ni zakonski znak tržne manipulacije, sama „odprla vrata“ za uporabo zgoraj navedenih dokazov. V odgovoru na Izjavo tožnikov je zato lahko navajala nova dejstva glede obstoja in mirovanja glasovalnih pravic družbe M., glede insolventnosti, glede aktivnih naročil ter glede padca tečaja delnice I. v začetku in na koncu obravnavanega obdobja.

14. Iz podatkov sodnega spisa izhaja, da so bile slike 1, 2, 3 in 4 izpodbijane odločbe izdelane na podlagi podatkov iz izpisa BTS, ki ga je kot dokaz tožena stranka navedla že v odločbi v začetku postopka, zato so navedene slike dopusten odgovor tožene stranke na navedbe tožnikov v njihovi Izjavi. Iz podatkov sodnega spisa prav tako izhaja, da je tožena stranka preostale zgoraj navedene dokaze uporabila za to, da je ovrgla navedbe tožnikov o obstoju zakonitega poslovnega razloga, ki so ga slednji v svoji Izjavi obširno utemeljevali. Zato je tožena stranka (ne)obstoj tega dejstva lahko opravičeno dokazovala z omenjenimi dokazi in v tej zvezi navajala nova dejstva, ne da bi pri tem kršila določbo drugega odstavka 535. člena ZTFI. Vendar pa se tožena stranka kljub temu ne bi smela sklicevati na Letno poročilo družbe M. za poslovno leto 2008, saj je bilo slednje objavljeno šele po času izdaje odločbe o začetku postopka, ki je relevanten za ugotavljanje dejanskega stanja.

Materialnopravna podlaga.

15. Tržno manipulacijo prepoveduje 385. člen ZTFI, uvrščen v 10. poglavje ZTFI: „Nihče ne sme trgovati, dajati naročil za trgovanje, posredovati pri trgovanju s finančnimi instrumenti ali kakor koli drugače sodelovati pri tržni manipulaciji.“

16. Tožena stranka odvzame dovoljenje za opravljanje poslov borznega posrednika, če borzni posrednik stori prepovedano ravnanje zlorabe trga iz 10. poglavja ZTFI (2. točka prvega odstavka 189. člena ZTFI).

17. Prepovedano ravnanje zlorabe trga je tržna manipulacija (2. točka 372. člena ZTFI), ki jo na splošno opredeljujeta izvršitveni ravnanji iz prve in druge alineje 1. točke prvega odstavka 374. člena ZTFI: „Tržna manipulacija je sklenitev posla ali izdaja naročila za trgovanje: - ki daje ali je verjetno, da lahko daje napačno ali zavajajočo predstavo udeležencem trga glede ponudbe, povpraševanja ali cene finančnega instrumenta, ali - s katerim oseba ali več oseb, ki delujejo povezano, zagotovijo ceno enega ali več finančnih instrumentov na nenormalni ali umetni ravni, razen če oseba, ki je sklenila ta posel oziroma dala to naročilo za trgovanje, dokaže, da je bil poslovni razlog za tako ravnanje zakonit in da so ti posli oziroma naročila za trgovanje v skladu s priznanimi tržnimi običaji na trgu, na katerem so bili sklenjeni oziroma dani.“

18. Pri obravnavanih spornih nakupih delnice I. zakon tako predvideva dve možni osnovni obliki ravnanja storilcev: 1) ravnanje, ki bi lahko zavajalo udeležence trga glede ponudbe, povpraševanja ali cene delnice ali 2) ravnanje, ki tudi dejansko zagotovi ceno delnice na nenormalni ali umetni ravni.

19. V prvem primeru je za izpolnitev zakonskega pogoja potrebno utemeljiti le verjetnost napačne ali zavajajoče predstave o ceni delnice, ki pa ni vplivala na dejansko spremembo cene delnice (subjektivno dojemanje udeležencev trga, da naj bi se spremenila cena delnice). Breme dokazovanja, da je sporno ravnanje tožnikov tudi objektivno spremenilo ceno delnice I., ZTFI toženi stranki nalaga le v drugem primeru.(1)

20. ZTFI toženi stranki pri dokazovanju, da je obravnavano ravnanje tožnikov vplivalo na subjektivno dojemanje udeležencev trga, da naj bi se spremenila cena delnice ali da je to verjetno, pomaga z domnevo iz 2. točke prvega odstavka 375. člena ZTFI:

21. Domneva se, da imajo značilnost tržne manipulacije nakupi [...] finančnih instrumentov, opravljeni ob koncu trgovanja, katerih posledica je zavajanje vlagateljev, ki ravnajo na podlagi zaključnih cen.

ZTFI toženi stranki pri dokazovanju, da je obravnavano ravnanje tožnikov objektivno spremenilo ceno delnice I., pomaga z domnevo iz 1. točke prvega odstavka 375. člena ZTFI: Domneva se, da imajo značilnost tržne manipulacije [...] ravnanja [...] več oseb, ki delujejo povezano, ki so opravljena zato, da bi se zagotovil prevladujoč položaj nad [...] povpraševanjem po finančnem instrumentu, in katerih posledica je neposredna ali posredna utrditev [...] nakupne cene ali oblikovanje drugih nepoštenih tržnih pogojev.

22. Nadalje ZTFI našteva okoliščine, ki same po sebi še ne ustvarjajo nujno domneve tržne manipulacije ter jih morajo udeleženci trga in tožena stranka upoštevati pri presoji poslov iz naročil za trgovanje (kazalniki tržne manipulacije). Dejavniki v zvezi s tržno manipulacijo so določeni še v 3. členu Sklepa o podrobnejših merilih za opredelitev predpostavk pri ugotavljanju tržnih manipulacij in opredelitvi notranjih informacij (Ur. l. RS, št. 106/07; v nadaljevanju Sklep).

23. Okoliščine, ki zlasti pridejo v poštev pri dokazovanju zavajanja udeležencev trga so: Ali je izpolnitev sklenjenih poslov povzročila spremembo beneficiarnega (končnega) imetnika finančnih instrumentov, ki so uvrščeni v trgovanje na organiziranem trgu?(2) (3. točka tretjega odstavka 375. člena ZTFI) Obseg, do katerega dana naročila za trgovanje spremenijo predstavitev najboljše nakupne ali prodajne cene finančnega instrumenta, ki je uvrščen v trgovanje na organiziranem trgu, ali na splošno spremenijo predstavitev knjige oziroma seznama naročil za trgovanje, dostopnega udeležencem trga, in so umaknjena, preden so izvršena (6. točka tretjega odstavka 375. člena ZTFI).

24. Okoliščine, ki zlasti pridejo v poštev pri dokazovanju objektivne spremembe cene pa so navedene v 1., 2., 4., 5. in 6. točki tretjega odstavka 375. člena ZTFI in jih zaradi obširnosti Vrhovno sodišče v tej sodbi ne povzema.

25. Tožniki na drugi strani nosijo breme dokazovanja, da je bila objektivna sprememba cene oziroma subjektivno dojemanje udeležencev trga, da naj bi se cena delnice spremenila, zgolj posledica zakonitega poslovnega razloga, in ne že sam cilj ravnanja tožnikov. Poleg tega morajo tožniki dokazati, da so pri izdaji naročil za trgovanje oziroma sklepanju poslov ravnali običajno, kot se od njih na zadevnem finančnem trgu razumno pričakuje; tožniki torej nosijo dokazno breme, da so ti posli oziroma naročila za trgovanje v skladu s priznanimi tržnimi običaji na trgu, na katerem so bili sklenjeni oziroma dani Ugotovljeno dejansko stanje

26. Iz podatkov spisa izhaja, da je v obravnavanem primeru šlo za omejena nakupna naročila(3), v neprekinjenem načinu trgovanja, ki je namenjen likvidnim vrednostnim papirjem.(4) Pri trgovanju se je uporabljalo račun stranke (oznaka C), ki ga člani borze (v obravnavanem primeru borznoposredniška hiša P. d.d.) uporabljajo za naročila, ki jih izvršujejo v svojem imenu in za tuj račun (v obravnavanem primeru za M. in za Pa.). Tožniki so bili borzni trgovalci P. d.d., ki so se v BTS prijavili z dodeljeno trgovalno kodo.

27. Tožena stranka je v izreku odločbe o pogojnem odvzemu dovoljenja združila obe izvršitveni ravnanji, čeprav bi za zakonsko opredelitev tržne manipulacije zadoščala že ena sama oblika. Vrhovno sodišče je zato zgoraj omenjeni obliki tržne manipulacije presojalo posebej.

28. Verjetnost vzbujanja napačne ali zavajajoče predstave udeležencem trga glede povpraševanja in cene delnice I. (prva alineja 1. točke prvega odstavka 374. člena ZTFI).

29. Temeljno ravnanje, ki ga tožena stranka šteje za vzrok nastale tržne manipulacije, so ponavljajoča se nakupna naročila tožnikov za delnice I., ki naj bi presegala: ceno enotnega tečaja delnice predhodnega dne, ceno nakupnih naročil ostalih udeležencev, vnesenih istega dne, ceno najvišjih prodajnih naročil, vnesenih istega dne, in tako udeležencem trga vzbujala napačno predstavo glede povpraševanja in realne cene delnice I. 30. V zvezi s primerjavo nakupnih naročil tožnikov z enotnim tečajem delnice I. tožniki ugovarjajo, da se tožena stranka ni opredelila do njihovih navedb in grafov, da je večina njihovih naročil (73,2 %) pod ali na nivojih enotnega tečaja prejšnjega dne (XI. poglavje tožbe). V ostalih 26,8 % nakupnih naročil pa je v 37 % porast pričakovan, saj je v teh dneh zrasel tudi indeks SBI20. Zato naj ne bi bilo niti opaznega, kaj šele očitnega odstopanja povprečnih cen naročil posameznega borznega posrednika od enotnega tečaja predhodnega dne.

31. Tožena stranka „pogostega bistvenega preseganja cene delnice“ podrobno ni kvantificirala, grafični prikaz celotnega obravnavanega obdobja pa je prikazala le na Sliki 5 Odločbe o začetku postopka, zato je po presoji Vrhovnega sodišča utemeljen očitek tožnikov, da se tožena stranka do teh ugovorov ni opredelila.

32. V zvezi s primerjavo nakupnih naročil tožnikov z nakupnimi naročili ostalih udeležencev tožniki ugovarjajo, da je tožena stranka pri primerjavi cene njihovih nakupnih naročil z ostalimi udeleženci upoštevala tudi neaktivna naročila, ki so bistveno spremenila tehtano povprečje naročil ostalih udeležencev.(5)

33. Tožena stranka „pogosto bistveno preseganje cene delnice“ grafično prikaže na Sliki 3 Končne odločbe.(6) Podrobno je preseganje cene kvantificirano s primerjavo povprečne cene naročil posameznih tožnikov in povprečne cene ostalih udeležencev trga, in sicer: - D. J.: 29,93 EUR / 27,69 EUR = + 8,10 % - S. M.: 22,37 EUR / 21,11 EUR = + 5,97 % - I. T.: 22,18 EUR / 21,44 EUR = + 3,42 % Tožena stranka tudi pojasnjuje, da je bilo po njenih podatkih v BTS vneseno le eno naročilo za nakup po ceni 0,1 EUR, ki ni bistveno vplivalo na izračun povprečne cene.

34. Iz podatkov v spisu je razvidno, da izpisi iz BTS vsebujejo več količinsko večjih neaktivnih nakupnih naročil, ki so bila v sistemu BTS prisotna dalj časa. Po presoji Vrhovnega sodišča slednja ne bi smela biti zajeta ne v analizi podatkov in ne v grafih tožene stranke.

35. Tudi v zvezi s primerjavo nakupnih naročil tožnikov s prodajnimi naročili se Vrhovno sodišče strinja z ugovori tožnikov, da bi tožena stranka pri ugotavljanju cene njihovih nakupnih naročil morala upoštevati tudi količino teh naročil. Tožniki namreč z uravnavanjem količine posameznega naročila, ki je presegalo najboljšo (cenovno najnižjo) ponudbo, niso sklenili posla le z najboljšim ponudnikom, temveč tudi z naslednjimi ponudniki (ki so bili na višjih cenovnih nivojih), tako da so na ta način večinoma pridobili celotno količino, navedeno v posameznem nakupnem naročilu. Vrhovno sodišče še pripominja, da tudi sicer navedbe v izreku glede „pogostega preseganja cen prodajnih naročil“ niso ne kvantificirane, ne grafično prikazane.

36. Ni pa utemeljen tožbeni ugovor, da „nobeno nakupno naročilo tožnikov ni nikoli presegalo najvišje cene na strani ponudbe“. Tožniki so svoje navedbe namreč utemeljili prav s primerjavo z neaktivnimi prodajnimi

naročili, glede katerih so na nakupni strani ugovarjali, da jih tožena stranka pri svoji analizi ne bi smela upoštevati.

37. Tožena stranka bo morala zato iz svoje analize izvzeti neaktivna nakupna in prodajna naročila in ponderirano ceno nakupnih naročil primerjati s ceno prodajnih naročil. Šele ob ponovni analizi omenjenih podatkov z izločitvijo neaktivnih naročil ter upoštevanjem količine naročil bo mogoče presojati, ali rezultati kažejo na ravnanje tržne manipulacije, ki se ga očita tožnikom.

38. Dodatno je pri presoji te oblike tržne manipulacije treba še presoditi, kako oziroma zakaj so oziroma je verjetno, da so lahko višja nakupna naročila zavajala ostale udeležence trga. Pri tem ni pomemben zavajajoč oziroma manipulativen namen tožnikov, saj ZTFI zahteva ugotavljanje „zavedenosti“ kot objektivne okoliščine, ki se nanaša na tretje udeležence trga.

Zagotovitev cene delnice I. na nenormalni ali umetni ravni (druga alineja 1. točke prvega odstavka 374. člena ZTFI).

39. Tožena stranka drugo izvršitveno ravnanje tržne manipulacije (to je zagotovitev višje ravni cene delnice ITBG, kot bi jo ta sicer dosegla) v izreku utemelji kot posledico prvega izvršitvenega ravnanja (vnašanje v izreku odločbe navedenih naročil in sklepanje v izreku odločbe navedenih poslov), vendar pa v obrazložitvi odločbe ni empirične analize, v kolikšni meri naj bi umetna oziroma nenormalna cena delnice odstopala od siceršnje, normalne, cene delnice I. Obrazložitev odločbe se namreč naslanja na dokazovanje domnevnih ravnanj tržne manipulacije iz 1. točke prvega odstavka 375. člena ZTFI, in sicer na prevladujoč položaj nad povpraševanjem po delnici I. (ki v obravnavani zadevi ni sporen)(7) in posledične utrditve nakupne cene te delnice (ustavitev padanja tečaja delnice I. v spornem obdobju).

40. Tožniki ugovarjajo, da se tožena stranka ni opredelila do njenih izračunov, da so povprečne dnevne cene sklenjenih poslov tožnikov za družbo Pi. za 0,5 % nižje, za M. pa le za 0,9 % višje od povprečnih cen sklenjenih poslov ostalih kupcev v obdobju. Poleg tega tožniki ugovarjajo, da odločba ne vsebuje opredelitve normalne cene delnice I. (v tej povezavi tudi ne načina vrednotenja izdajatelja delnic I.), ki bi bila potrebna zaradi primerjave z nenormalno oziroma umetno ceno delnice I. Pri prikazu gibanja enotnega tečaja delnice I. naj tudi ne bi bila upoštevana nelikvidnost delnice I., gibanje celotnega trga (SBI20), okoliščine finančne krize, specifike slovenskega trga kapitala in kompleksnost razmer med deležniki izdajatelja (nameravan prevzem izdajatelja delnic I. - družbe I. - s strani M.). Tožniki še ugovarjajo, da umiritev padanja cene delnice I. v vmesnem obdobju (za -14 %) še ne pomeni stabilizacije tečaja. Poleg tega naj umiritev tečaja ne bi bila posledica vzdrževanja tečaja s strani tožnikov, temveč posledica stabilizacije razmer na slovenskem kapitalskem trgu (SBI20 naj bi se v tem obdobju zvišal za +3,1%).

41. Po presoji Vrhovnega sodišča ugotavljanje nenormalne ravni cene delnic I. predpostavlja tudi ugotavljanje normalne ravni cene teh delnic. Tožena stranka se je zmotno osredotočila le na dokazovanje „manipulativnega namena“ tožnikov po doseganju višje cene delnice I. in vplivanju na vzdrževanje tečaja na višji ravni, kar pa ne ustreza zakonskemu znaku „zagotovitve cene enega ali več finančnih instrumentov na nenormalni ali umetni ravni“. Pri dokazovanju tega zakonskega znaka je namreč treba dokazati objektivno spremembo cene delnice. Podrobne statistične analize povprečne ravni normalne in nenormalne cene delnice I., ki jo je moč objektivno preveriti, pa tožena stranka ni opravila. Vrhovno sodišče še pripominja, da gre pri opisnih ocenah, kot so „bistveno“ in „pogosto“ za subjektivno vrednotenje tožene stranke, ki se ga ne da objektivno preveriti, njihova šibkost pa še posebej pride do izraza ob natančnejši statistični analizi, ki so jo opravili tožniki v tožbi in v svoji izjavi.

42. Tožena stranka se do ugovorov tožnikov v zvezi z utrditvijo cene ni opredelila, zato naj v ponovljenem postopku ugotovi, ali 14 % padec enotnega tečaja delnice I. v vmesnem obdobju od 23. 12. 2008 do 3. 3. 2009 že pomeni neposredno ali posredno utrditev njene cene ter ali je bila morebitna utrditev cene delnic I. posledica nespornega prevladujočega položaja tožnikov nad povpraševanjem po tej delnici ali pa odsev razmer na slovenskem kapitalskem trgu.

43. Če v ponovljenem postopku tožena stranka ne bo uspela dokazati domneve tržne manipulacije, naj se do druge oblike tržne manipulacije iz generalne klavzule v 374. členu ZTFI opredeli ob upoštevanju domnev, kazalnikov in dejavnikov iz 375. člena ZTFI in 3. člena Sklepa.

Obstoj zakonitega poslovnega razloga.

44. Ker po presoji Vrhovnega sodišča tožena stranka ni zadovoljivo dokazala ne prvega ne drugega izvršitvenega ravnanja tržne manipulacije, Vrhovno sodišče v tej fazi postopka še ni presojalo argumentov v zvezi z obstojem zakonitega poslovnega razloga in priznanimi tržnimi običaji za nakup delnic I. Odločitev o tožbi.

45. S tem je Vrhovno sodišče odgovorilo na tiste navedbe strank, ki so bile (po njegovi materialnopravni presoji) bistvene za odločitev (glej 2. točko obrazložitve sklepa Ustavnega sodišča Up-429/01-5 z dne 24. 6. 2003).

46. Ker je Vrhovno sodišče spoznalo, da na podlagi dejanskega stanja, ki je bilo ugotovljeno v postopku za izdajo upravnega akta, ne more rešiti spora, zato ker so v bistvenih točkah dejstva nepopolno ugotovljena in da je treba pravo dejansko stanje ugotoviti v upravnem postopku, je tožbi ugodilo, s sodbo izpodbijani upravni akt odpravilo ter vrnilo zadevo toženi stranki v ponoven postopek (2. točka prvega odstavka in tretji odstavek 64. člena ZUS-1 v zvezi z drugim odstavkom 506. člena ZTFI).

47. Razlogi, ki veljajo za odločbo o pogojnem odvzemu dovoljenja, ne veljajo tudi za odločbo o začetku postopka za odvzem dovoljenja. Iz razlogov, navedenih v tej odločbi, namreč izhaja, da so bili podani pogoji za začetek postopka za izrek ukrepa v postopku nadzora (prvi odstavek 533. člena ZTFI). Zato je Vrhovno sodišče v skladu s prvim odstavkom 63. člena ZUS-1 tožbo v preostalem delu (to je proti odločbi o začetku postopka za odvzem dovoljenja) kot neutemeljeno zavrnilo (2. točka izreka).

Stroški postopka.

48. Odločitev o stroških postopka sodnega varstva (3. točka izreka) temelji na tretjem odstavku 25. člena ZUS-1 ter drugega odstavka 3. člena Pravilnika o povrnitvi stroškov tožniku v upravnem sporu (Ur. l. RS, št. 24/07). Sodišče je vsem tožnikom skupaj priznalo stroške postopka v višini 350 EUR, saj so preko skupnega pooblaščenca vlagali skupne vloge.

Op. št. (1): Ceno delnice bi v prvih primerih dejansko spremenila ravnanja zavedenih tretjih udeležencev trga, ne pa že sami storilci tržne manipulacije.

Op. št. (2): Če do spremembe končnega lastnika delnic I. ne bi prišlo, bi bilo tako trgovanje z delnico zavajajoče za tretje udeležence trga. Op. št. (3): Omejeno naročilo je naročilo, pri katerem je vnesen tečaj in s katerim je omogočeno sklepanje poslov največ do tečaja, ki je bil opredeljen ob vnosu naročila. Omejeno naročilo se izvrši, če je tečaj naročila enak ali boljši od tečaja protinaročila, pri tem pa mora biti tečaj sklenjenega posla znotraj trgovalnega intervala, sicer se sproži prekinitvena avkcija (glej Priročnik za trgovanje Ljubljanske borze, Marec 2009, str. 13 in 14). Poleg omejenih naročil Priročnik za trgovanje Ljubljanske borze pozna še tržna naročila, pri katerih naročnik ne postavi omejitev glede tečajev (Priročnik za trgovanje, str. 11). Priročnik za trgovanje na str. 22 pozna dnevna omejena naročila (D) (velja samo tisti dan, kot je bilo vneseno) in odprta omejena naročila (O) (velja do izvršitve na trgu oziroma do odstranitve s strani člana borze, ki ga je vnesel). V kolikor ni v BTS drugače vneseno, je naročilo vneseno kot dnevno naročilo.

Op. št. (4): Poleg neprekinjenega načina trgovanja poznamo še avkcijski način trgovanja, ki je namenjen manj likvidnim vrednostnim papirjem. Ta način trgovanja vpliva predvsem na koncentracijo ponudbe in povpraševanja, izpostavljenost vseh naročil na trgu ter zmanjšanje nihanj tečajev (Priročnik za trgovanje, str. 24).

Op. št. (5): Neaktivna naročila opredeljuje določba 5. člena Navodil za trgovanje, Ljubljanska borza, 21. januar 2009: „(1) Posli z vrednostnimi papirji, ki so uvrščeni na borzni trg, se lahko sklepajo po tečajih, ki ne smejo odstopati od zadnjega uradnega enotnega tečaja predhodnega trgovalnega dne za več kot trideset odstotkov (30 %).(2) Naročila za vrednostne papirje uvrščene na borzni trg, katerih tečaj odstopa za več kot trideset odstotkov (30 %) od zadnjega uradnega enotnega tečaja predhodnega trgovalnega dne, so neaktivna in so v BTS informativno obarvana s sivo barvo.“ Op. št. (6): Pri presoji navedb tožene stranke je sodišče lahko presojalo samo numerične podatke, ne pa tudi podatke iz grafov, saj slednji zaradi fotokopiranja niso bili čitljivi.

Op. št. (7): V končni odločbi je tožena stranka pojasnila, da so „vsi trije borzni posredniki v obravnavanem primeru pridobili skupno 42.360 delnic I. (J. 5.845 delnic, M. 34.674 delnic in T. 1.841 delnic) od vseh 64.915 delnic I., s katerimi se je trgovalo v tem obdobju, kar pomeni 65,25 % delež (J. 9 % delnic, M. 53,41 % delnic in T. 2,84 % delnic).